自贸债：制度型开放的新引擎

自贸试验区债券（下称“自贸债”）作为我国金融高水平开放的关键创新载体，自2016年首次发行以来，历经十余年探索实践，已逐步构建起兼具跨境特色与风险韧性的市场生态。

从上海首单地方政府自贸债的“先行先试”，到“玉兰债”“明珠债”等创新品种的“百花齐放”，从阶段性探索到立法规范，自贸债市场的每一步迈进，都深深烙刻着“大胆试、大胆闯、自主改”的基因。它不仅为实体经济跨境融资铺设了高效通道，也为制度型开放积累了生动注脚。

面向未来，借鉴伦敦、香港等成熟市场的经验，立足国情推进制度系统升级，必将进一步激活市场潜能，让境内外资本共享中国机遇，让企业畅享开放红利。

创新实践：十年筑基，双向桥梁显担当

自贸债的核心价值在于立足自贸区制度优势，搭建链接境内外资本市场的“双向桥梁”。这种被业内称为“在岸的离岸债”的创新工具，依托FT账户（自由贸易账户）体系，以多币种计价、资金跨境流动便利等优势，迅速赢得市场瞩目。截至2025年6月末，全市场累计发行自贸离岸债规模约1300亿元，发行人涵盖金融机构、实体企业、“一带一路”共建国家和地区等多元主体，投资者也从境内分账核算单元逐步拓展至全球专业机构，峰值认购倍数逾4.3倍，彰显出蓬勃的市场吸引力。

在服务国家战略与实体经济方面，自贸债的创新实践成效显著。2026年1月，全市场首单自贸区主体“玉兰债”成功发行，不仅为自贸区金融机构开辟了离岸融资新路径，也为人民币海外资产池注入活水。遵循“两头在外”原则重启的自贸离岸债业务，精准对接“走出去”企业、“一带一关”相关国家的融资需求，推动人民币跨境使用向纵深发展。截至目前，“玉兰债”累计发行规模突破220亿元；2025年同比增速超40%，成为人民币国际化进程中的重要推力。

展望未来，自贸债应紧紧围绕三大核心定位持续发力。一是服务国家战略。重点支持“一带一路”共建国家和地区项目、科技创新、绿色转型、区域协同发展等领域，构建与产业政策协同联动的项目储备体系。二是赋能实体经济。拓宽发行主体覆盖面，助力高新技术、专精特新、绿色产业等企业便捷获取跨境资金，并探索与境内REITs（不动产投资信托基金）、资产证券化等产品衔接。三是助推人民币国际化。完善人民币计价自贸债的流动性支持机制，推动其逐步嵌入跨境支付与储备资产配置功能，将“玉兰债”打造为具有国际影响力的人民币资产品牌。

同时，市场仍存在潜力释放空间。境内投资者参与渠道有限，个人与长期资金配置不足；境外投资者因托管结算、外汇对冲等机制适配性问题，参与成本偏高；资管业务融合不深，市场生态尚待完善。破解这些瓶颈，正是自贸债下一阶段高质量发展的关键所在。

立法赋能：法治护航，制度创新促开放

金融创新的行稳致远，离不开健全的制度护航。早期因规则不明、协同不足、法律属性模糊等问题，曾出现城投债占比偏高、资金流向管控难等阶段性挑战，也促使监管与立法加速制度构建。为回应市场呼声，《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》（下称《规定》）于2025年12月通过，自2026年3月1日起施行。这部地方性法规的出台，标志着自贸债市场迈入“实践催生立法、立法引领实践”的新阶段，为市场主体提供了清晰的制度预期。《规定》明确了自贸离岸债的定义与边界，规范了发行投资、资金使用、信息披露与风险防控等环节，既坚守“两头在外”定位，又鼓励人民币计价，构建起政府统筹、监管协同、行业自律相结合的治理框架，为市场健康发展夯实了法治根基。

立法的生命力在于与市场同频共振，上海自贸债应借鉴国际先进经验，不断优化完善。一是明确功能导向。在配套细则中突出自贸债服务战略、赋能实体的导向，为境内优质企业特别是高新技术、绿色低碳领域主体发行预留空间，拓宽其对接全球资本的渠道。二是构建弹性制度体系。设立由人民银行、证监会、外汇局、自贸区管委会及市场机构共同参与的“自贸债市场发展自律机制”，定期开展市场评估；试点“监管沙盒”，探索在自贸区内放宽发行准入、资金用途、衍生品创新等限制，成熟后予以推广；建立每2至3年的立法后评估机制，及时修订滞后条款。三是优化关键机制设计。对接国际惯例，推动托管结算体系与Euroclear、Clearstream等国际中央证券存托机构互联互通，探索多级托管与跨境名义持有人机制，降低境外投资者参与成本；明确信息披露遵循IOSCO准则，鼓励采用英文版发行文件，提升国际投资者信心。

这种“成文法为基、实践需求为引、国际经验为鉴”的动态优化路径，将有效平衡制度稳定与市场活力，为我国自贸债制度建设提供有益范本。

协同共进：生态构建，多方聚力谱新篇

立足新起点，自贸债市场的深化发展需紧扣“协同”与“创新”双主线，在制度适配、产品创新、生态培育与风险防控等方面持续发力，使开放红利真正惠及各方。

制度适配，畅通境内外资本双向流动。制度优化的核心目标是确保市场主体“进得来、走得顺、获实效”。一是面向国际投资者，重在降低制度型成本。完善汇率风险管理，支持推出人民币对冲衍生工具，允许通过FT账户或衍生品市场管理汇率风险；提升跨境结算效率，推动与国际金融基础设施互联互通，简化税务流程；强化信息披露国际接轨，推动发行人按国际标准披露财务与ESG信息，破除信息壁垒。二是面向境内投资者，着力拓宽参与渠道。将自贸债纳入商业银行流动性资产计量范畴，引导保险、养老金等长期资金配置；支持金融机构创设挂钩自贸债的理财、基金及ETF产品，降低个人投资门槛，研究利息所得税优惠；借助银行、券商渠道加强投资者教育，突出其“稳健收益、风险可控、战略价值”的特色。

产品创新，深化与实体经济及资管业务融合。一是丰富产品体系，精准对接发展需求。鼓励发行绿色、碳中和、科创等主题自贸债，支持“一带一路”共建国家和地区等优质主体与境内企业联合发行，打造跨境融资合作新样板。二是推动与资管业务深度融合。引导银行理财、公募基金等加大自贸债配置力度，设立专注自贸债的主动管理型与指数化产品；允许QDII、QDLP、跨境理财通等机制投资自贸债，拓宽境内居民全球资产配置渠道；支持发展基于自贸债的利率互换、信用违约互换等衍生工具，满足风险管理需求。

生态培育，提升全链条服务效能。发展专业中介服务体系，鼓励承销、法律、评级、审计等机构提供跨境一体化服务，引入国际评级机构参与；健全做市商机制，给予手续费减免等激励，联合人民银行推出流动性支持工具；建立数字化服务平台，运用区块链技术实现发行、登记、交易、清算全流程可追溯，提升市场透明度与运行效率。

风险防控，坚守金融安全底线。完善跨境资金流动监测，依托FT账户实施资金“穿透式”监管；健全信息披露与违约处置机制，明确境外投资者权益保护与法律适用规则，探索跨境破产协作安排；加强国际监管合作，与主要离岸市场签订监管备忘录，深化信息共享与风险应对协调。

开放升级：制度为舵，行稳致远启新程

自贸债市场的发展，是我国金融开放从“要素流动型”向“制度型”转变的生动写照。从初探到立法，从单点突破到生态构建，每一步都蕴含着“稳中求进、循序渐进”的改革匠心。

随着制度体系的不断完善，自贸债必将进一步成为境内外资本融通的“高速路”，让更多全球投资者分享中国发展机遇，让本土企业获得更高效的融资支持，在服务实体经济、推动人民币国际化、助力上海国际金融中心建设等方面发挥更大作用，为我国高水平对外开放谱写更加绚丽的金融篇章。

（景建国系上海金融业联合会特聘专家、离岸金融研究所所长；王鹏系上海金融业联合会高级职员）