私募信用五大关键趋势

多年来，私募信用已成为金融市场中最具活力的领域之一。我们相信，2026年，其变革之路才刚刚启程。

展望未来一年，我们预计该类资产作为主流融资解决方案的角色将进一步深化，持续超越其最初的中间市场直接贷款业务范畴，向更多元化的行业工具包演进。这一持续变革是由银行行为的结构性转变、对定制化融资需求的增长，以及机构和私人财富投资者对收益与多元化的日益追求所推动的。

笔者认为，塑造私募信用长期发展轨迹有五大结构性主题。

一是不断拓展的私募信用机遇。

如今，私募信用的潜在可投资市场规模庞大，已超过30万亿美元，横跨各类资产类别。重要的是，其中相当一部分并不属于当今许多私募信用投资组合中传统杠杆企业债范畴。我们相信，对于那些能够拓宽其私募信用视野、把握市场短期与长期趋势的投资者而言，这或将带来巨大的机遇，从而持续为客户创造价值。

二是公开与私募市场的交汇。

公开与私募市场之间的界限正日益模糊，我们认为，这一趋势可能创造持续的机遇。我们观察到，发行方和资产所有者在市场的各个方面都经历着这种融合。

发行方正同时利用公开和私募融资市场来满足其日益复杂的资本需求。一个典型的例子是商业房地产债务领域，其交易结构往往涉及了商业抵押贷款支持证券（CMBS）、银行、保险公司、房地产投资信托基金（REITs）以及私募信用。这些结构突显出投资者为何需要洞悉所有融资渠道，方能全面理解市场动态。

大规模数据中心融资是另一个公开和私募市场交汇的关键领域。这类项目资金需求巨大，我们观察到发行方正同时从公开和私募市场寻求资金。鉴于数据中心需求预期将增长，我们预计这些市场的融资解决方案将持续创新，从而强化混合融资策略的趋势。

同样，随着整体投资组合构建的优势日益凸显，资产所有者也在寻求更融合的公开和私募市场解决方案。这种方式可以将公开市场的流动性和透明度，与私募市场提供的收益、灵活性及差异化机遇相结合，从而构建更具韧性、更多元化的投资框架。

三是信用状况的变化。

公开和私募市场融合的一个影响是，市场某些领域竞争加剧可能影响信用状况。一个明显的例子体现在中间市场直接贷款、企业直接贷款以及广义银团贷款（BSL）市场。在过去十年的大部分时间里，中间市场直接贷款在杠杆信用贷款中占比不大，并且从公开广义银团贷款市场抢占了部分份额。历史上，直接贷款往往将公开市场上风险最高的部分（CCC/B-评级信用）再融资转入私募市场。

值得注意的是，过去十年间，中间市场直接贷款的增速大约是广泛杠杆信用市场的五倍，其规模现已与大型的广义银团贷款和高收益债市场大致相当，从而引发了更直接的竞争。在2024和2025年，私募信用交易再融资进入公开市场的情况与公开市场交易转入私募市场一样常见。近期的交易流量数据突显了这种公开和私募市场动态已变得何等灵活（图1）。

图1：美国广义银团贷款和直接贷款提取额（十亿美元）

（资料来源：美国银行全球研究部、Pitchbook LCD、彭博社、KBRA）

随着信用周期进入后期阶段，这种竞争可能增加激进承销和契约保护减弱的风险。我们认为，这些因素可能导致直接贷款市场的信用质量恶化。为缓解相关风险，投资者或可通过将关注点拓宽至私募信用的其他领域而获益，这些领域通常具备以下特点：倾向于更高质量的信用状况；提供更稳定一致的契约保护；由于存在融资缺口而私募信用能在竞争较少的情况下填补这一缺口，从而提供更具吸引力的风险回报特征。

四是零售与财富投资者需求增长。

从资产配置者的角度看，资产所有者似乎正在寻求使其公开市场风险敞口多元化，并捕捉私募信用市场中非流动性及复杂性带来的潜在溢价。我们也观察到高净值及零售投资者的需求日益增长。目前美国零售投资者对私募信用的配置规模约为一千亿美元，但预计到2030年前，该规模将以近80%的年化增速增长至2.4万亿美元。

这一趋势的另一个例证是间隔基金。截至2025年年中，其资产规模已增至近4500亿美元，较2024年末增长16%，较2022年末增长77%。以信用为核心的策略仍是这些工具中最受欢迎的配置方向，半流动性信用基金的资产规模已攀升至2300亿美元，较2024年末增长22%（图2）。这些基金通过将浮动利率贷款与杠杆结合，历来实现了比公开市场固收产品更高的收益。在当前利率环境下需注意，浮动利率债券的利息支付基于短期利率之上的利差，因此其收益在短期利率高时上升，在利率下降时减少。

然而，尽管美联储持续的降息周期可能会降低浮动利率信用基金的收益（及回报），但尚无迹象表明投资者对该资产类别的兴趣正在减弱。这些产品创造收益的潜力仍具价值，特别是考虑到市场其他部分存在的流动性不足问题。为应对这一日益增长的需求，资管公司正致力于设计能在公开和私募资产中横跨整个信用市场进行配置的解决方案。

图2：2025年，投资者对收益的需求推动了半流动性基金资产的增长

（资料来源：晨星Direct、美国证券交易委员会备案文件。数据截至2025年6月30日）

五是银行角色的演变。

由于监管收紧，银行不得不重塑资产负债表，去中介化已成为信用市场的长期趋势。然而，我们认为银行在信用市场中的角色仍然至关重要，只是在过去几年发生了演变，未来预计还将进一步变化。

银行已成为市场化贷款机构的重要合作伙伴，并显著推动了私募信用迄今的增长。这些合作形式多样，包括向市场化贷款机构提供融资、向客户分销私募信用产品、以及在某些资产类别中运用其专业的贷款发起和风险管理专长。

美联储近期数据显示，对非存款类金融机构（NDFIs）的贷款稳步增长，突显了银行在信用市场中的角色演变。虽然这一增长反映了系统中杠杆的升高，但值得注意的是，这些风险敞口仅占美国商业银行总贷款和租赁业务的大约13%。这一动态突显了两个关键点：

一是向市场化贷款转变：银行正日益与私募信用管理人合作，而不是直接在其资产负债表上承担风险。

二是资本结构的韧性：与以往周期不同，增量杠杆多存在于私人贷款机构而非有存款基础的银行，从而降低了系统性风险。

随着私募信用的扩张，这些合作关系可能会进一步深化，强化银行作为“促成者”而非主要风险承担者的地位。

进入2026年，我们相信私募信用将继续延续2025年的发展势头。关键在于，随着该资产类别的发展，其范围似乎正在拓宽，基于结构性及短期趋势，新的增长领域正在涌现。我们认为，这要求投资者必须具备：对机遇集的全面视野、深厚的信用承销能力、强大的资源以及长期稳固的关系，方能驾驭该市场带来的机遇与风险。

（Emily Bannister系私募信用总监；Sonali Wilson系私募信用投资主管）