当前位置：
2025年10月31日，中美双方就“暂停”4月宣布的部分对等关税达成阶段性协议，这标志着新一轮高强度的贸易摩擦暂时进入“休战期”。然而，市场不应将此视为博弈的终结，更不应抱有“中美关系V型反转”的幻想。复盘2025年4月至10月的政策演变与宏观数据，笔者发现美国贸易政策已从单一的“逆差纠正”转向了“常态化、工具化、强约束”的复合博弈新阶段。
本文通过深入剖析美国贸易政策的“延续性”逻辑，指出关税已成为其长期遏制中国产业升级的战术工具，但同时也受到其国内通胀与制造业成本的强力反噬约束。在此背景下，中国经济的“内循环”定力与“外循环”韧性得到了验证。对于A股市场而言，关税博弈常态化将引发产业链估值逻辑的根本性重构——从单纯追求“效率与增长”转向赋予“安全与韧性”更高的溢价。
本文将从宏观机制、中观产业、微观策略三个维度，详细论述这一趋势对科技、制造、消费三大核心产业链的深远影响，并提出“在不确定性中寻找确定性”的长期投资策略。
宏观定调：从“极限施压”到“制度性延续”的冷思考
2025年的全球资本市场，在剧烈的波动中完成了一次关于“供应链韧性”与“宏观抗压能力”的深度压力测试。回溯至2025年4月，美国政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）抛出极具攻击性的“对等关税”方案：对全球征收10%基线关税，拟对中国加征高达34%的惩罚性关税，并立即执行对进口汽车的25%关税。这一政策一度被全球投资者解读为全球化体系崩塌的信号，恐慌指数（VIX）飙升，全球资产价格剧烈重估。然而，历经七个月的极限拉扯，剧情在10月底迎来了关键转折。中美双方宣布达成阶段性谅解，美方暂停实施针对中国的34%额外关税。这一由“急”转“缓”的过程，并非简单的外交辞令，而是有着深刻的政治经济学逻辑。它揭示了当前大国博弈的一个关键特征：关税不再是解决贸易失衡的“特效药”，而是大国竞争中的“常规武器”；而由于全球价值链的深度嵌合，这一武器的使用面临着极高的“反噬”成本。对于A股投资者而言，这七个月的博弈具有里程碑意义。它确立了一个清晰的预期：关税博弈将不再是偶发的“黑天鹅”，而是长期存在的“灰犀牛”。我们必须跳出“谈税色变”的短期情绪，在“常态化”的基调下，重新审视中国经济的增长动能与A股产业链的定价逻辑。
要理解对A股的深远影响，首先必须看透美国贸易政策的底层逻辑。资本市场常有一种误区，即寄希望于美国执政党的更替或某个时间节点的谈判会带来贸易政策的根本转向。但2018年以来的历史数据及2025年的最新实践表明，美国对华贸易政策已形成跨党派的“延续性”共识，并呈现出显著的工具化特征。回顾过去八年，美国对华关税政策的演变并非无序，而是有着清晰的战略升级路径。从2018年以缩减贸易逆差为核心诉求的1.0阶段，到2021年以“小院高墙”为特征的科技遏制2.0阶段，再到2025年至今以“全产业链竞争”为目标的系统性博弈3.0阶段，其战略意图愈发清晰。在2025年的“对等关税”方案中，虽然计算公式依然基于逆差，但其核心意图已明显转向“遏制中国产业升级”与“服务国内制造业回流”。通过分析4月方案中针对中国“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）以及高端半导体领域的精准打击，可以看出，关税已不再仅仅是财政手段或谈判筹码，而是美国“再工业化”战略的护城河。这种将经济问题“泛安全化”的战略动因，不会因短期的谈判缓和而改变，它将贯穿于未来十年的中美关系中。
本次风波最大的启示在于，验证了关税政策的边界。4月至10月的美国经济数据表明，在全球价值链深度融合的今天，单边关税对美国自身的伤害是即时且显著的。根据相关宏观数据测算，在4月宣布关税方案后的两个季度内，美国国内经济承受了显著压力。一方面是通胀传导的即时性，10%的基线关税直接推高了美国进口消费品价格。由于美国作为消费国，其日用消费品高度依赖进口，美国高盛集团日前发布的研究报告显示，到今年年底，美国消费者可能将承担55%的关税成本，使得美联储在抗通胀的“最后一公里”举步维艰，降息路径被迫延后。另一方面是制造业成本的攀升，25%的汽车关税不仅没有保护底特律，反而因进口零部件成本激增，导致美国车企利润受损，ISM制造业PMI连续数月徘徊在荣枯线下方。这种“杀敌一千，自损八百”的经济现实，决定了美国未来的贸易政策将始终在“政治诉求”与“经济痛感”之间走钢丝。这为我国通过“持久战”策略维护核心利益提供了坚实的博弈基础。
战略应对：中国经济的“韧性重塑”与“内循环定力”
在关税博弈常态化的背景下，中国经济面临的外部环境将长期处于不确定性之中。2025年的实践表明，我国应对外部冲击的思路已从被动的“见招拆招”转向主动的“内外兼修”，构建了一套行之有效的宏观对冲体系。面对美国市场的壁垒，中国出口展现出了极强的韧性，这主要得益于出口地理结构的深刻调整。长期以来，欧美市场是中国出口的“压舱石”。但在关税常态化下，这一格局正在重塑。数据显示，在2025年4月关税威胁生效后，虽然对美出口增速短期承压，但中国对东盟、拉美、非洲以及“一带一路”共建国家的出口保持了两位数增长。东盟已连续多年成为中国第一大贸易伙伴，中国向东盟出口中间品，在当地加工组装后再销往全球。这种产业链的延伸，使得“中国制造”依然是全球供应链的核心，只是形式从“直接出口”转变为“间接配套”。此外，中国正在从“最终产品提供者”转变为“全球生产网络的枢纽”。这一地位的转变，极大地增加了美国“脱钩”的难度——因为即便美国不直接进口中国商品，其进口的越南、墨西哥商品中，依然包含着大量的中国附加值。
应对外部需求波动的根本之策，在于做大国内需求。2025年，中国宏观政策最显著的特征就是“全力扩大内需”。财政发力方面，超长期特别国债的发行，不再仅仅用于传统基建，而是大量投向了“设备更新”和“消费品以旧换新”。这种直接惠及企业和居民的财政支出，有效地提振了微观主体的信心。在消费潜力挖掘方面，随着收入分配制度改革的推进和社会保障体系的完善，国内消费市场的广度与深度正在拓展。特别是在服务消费、数字消费、绿色消费等新领域，内需展现出了强大的增长动能。这种以内需为主导的增长模式，有效地对冲了净出口波动的影响，成为了中国经济在关税风波中保持平稳运行的“压舱石”。
产业链重构：A股核心资产的估值切换与深远影响
宏观层面的博弈常态化，映射到资本市场，最直接的影响就是A股产业链估值逻辑的根本性变化。过去二十年，全球化红利下，市场对产业链的定价主要基于“效率”和“增长”。但在关税常态化的新阶段，“安全”与“韧性”成为了新的核心定价因子。投资者开始愿意为那些能够抵御外部冲击、拥有自主可控能力或具备全球布局抗风险能力的企业支付更高的溢价。
首先，科技产业链正在经历从“国产替代”到“自主可控”的安全溢价重估。美国贸易政策的核心目标之一是遏制中国高科技产业。因此，半导体、工业软件、高端装备等领域面临的“卡脖子”风险将长期存在。外部封锁越严，内部替代的迫切性就越强。2025年的关税风波，实际上是一次最好的“国产化动员”。下游终端厂商出于供应链安全的考虑，正在加速验证和导入国产芯片及设备，即使国产产品在初期性能或成本上暂不如进口产品。这种“不得不”的替代，为上游设备材料厂商提供了宝贵的试错迭代机会和确定的市场份额。对于处于核心环节的A股科技公司，其估值逻辑已脱离传统的PEG，市场不再仅仅关注其当期的净利润，而是关注其“技术突破的进度”和“在国产供应链中的市占率”。这是一场长周期的“安全溢价”重估，具备核心技术壁垒的公司将享受远高于市场平均水平的估值中枢。
其次，先进制造产业链正在从“产品出海”向“产能出海”转型，以获取全球化韧性的溢价。对于新能源汽车、锂电池、光伏以及家电等具备全球竞争力的中国优势产业，关税常态化意味着单纯依靠“中国制造、全球销售”的模式面临挑战。为了规避关税壁垒和贸易摩擦，具备实力的A股龙头企业正在加速推进“China+N”的全球产能布局。在墨西哥、匈牙利、东南亚等地建立生产基地，不仅是为了降低关税成本，更是为了构建“地缘政治对冲”机制。通过在海外建厂，中国企业将单纯的贸易顺差转化为东道国的就业、税收和GDP，从而在一定程度上化解贸易保护主义的阻力。市场将重新评估企业的全球化能力。那些能够成功实现海外本土化生产、规避单一原产地风险的企业，将被视为具备“全球化韧性”。这种韧性将消除市场对其出口业务的“不确定性折价”，从而提升其估值。反之，严重依赖单一出口路径且缺乏海外布局能力的企业，或将面临长期的估值压制。
最后，消费与内需产业链正在从“防御资产”演变为“确定性高地”。在外部环境动荡的背景下，主要依赖国内市场的行业天然具备“避风港”属性。关税博弈常态化促使国家加大对内需的支持力度。“国潮”兴起和民族自信的提升，也利好本土消费品牌。此外，随着中国人口结构的变化和消费升级的深化，医疗健康、养老服务、公共事业等板块的需求刚性持续增强。食品饮料、医药生物、公共事业以及国防军工等板块，因其营收端与美国关税政策相关性较低，具备较高的业绩“确定性”。在市场风险偏好下降的阶段，这类资产有望持续获得资金的青睐，享受“内循环溢价”。尤其是那些高分红、现金流稳定的红利低波资产，或将成为社保、险资等长线资金的底仓配置，其估值逻辑将向类似债券的“永续债”模式靠拢。
微观博弈：企业经营范式的深刻变革
深远的影响不仅停留在市值层面，更深刻地改变了A股上市公司的经营管理范式。为了适应“博弈常态化”，中国企业正在进行一场从“效率优先”向“韧性优先”的痛苦但必要的转型。过去几十年，全球商学院推崇的是丰田式的“Just-in-Time”（即时生产）模式，追求零库存和极致成本。这种模式在和平且自由贸易的年代是效率的极致，但在关税威胁和断供风险常态化的今天，它变得极其脆弱。A股制造业龙头正在转向“Just-in-Case”（以防万一）模式。这意味着企业需要增加战略库存，对关键原材料、芯片、零部件进行数月甚至数年的储备；同时备份供应商（Plan B），即使国产供应商的成本稍高或质量稍逊，也要对其进行采购扶持，以防止海外“Plan A”断供；甚至需要垂直整合，向上游延伸，掌控核心资源。虽然这种转变在短期内可能会推高企业的运营成本，增加存货周转天数，从而降低净资产收益率（ROE），但从长期看，它极大地提高了企业的生存概率和抗风险能力。市场分析师在分析财报时，也需要调整视角，不应简单地将“存货增加”视为利空，而应区分由于滞销导致的库存积压和出于安全考虑的战略备货。
与此同时，研发创新的“硬核化”与“去美化”成为趋势。面对外部的技术封锁，A股企业特别是科创板企业，正在加大对基础研究和底层技术的投入。过去的创新可能更多集中在商业模式或应用层，现在的创新必须深入到基础材料、工艺和算法。研发支出不再仅仅是为了推出新产品，更是为了实现供应链的“去美化”和自主可控。这种“硬核”创新虽然周期长、投入大、风险高，但一旦形成突破，将构建起极深的护城河，成为企业穿越周期的核心竞争力。为了支撑上述长周期的战略转型，企业需要更稳定的资本结构，不能被短期的季度财报压力所绑架。我们看到，越来越多的A股上市公司开始重视与社保基金、保险资金、产业引导基金等“耐心资本”的对接。通过建立常态化的分红机制、回购注销股份、加强ESG治理等方式，提高对长线资金的吸引力。这种良性互动，是企业应对外部不确定性的重要微观基础。
在不确定性中锚定价值
复盘2025年4月至10月的关税风波，我们清晰地看到了大国博弈的残酷性，也见证了中国经济与资本市场的坚韧性。“关税博弈常态化”已成定局。这是一个由于美国国内政治经济矛盾激化而外溢的长期现象，也是中国崛起过程中必须跨越的关口。对此，我们不应抱有任何“V型反转”的幻想，更不应被短期的市场波动所裹挟。对于A股投资者而言，这一新常态下的核心投资方法论，是在不确定性的宏观迷雾中，寻找确定性的微观载体。这种确定性不再来自简单的总量增长，而来自结构的优化与韧性的提升。
展望未来，我们坚信三类资产将穿越关税博弈的周期，成为中国资本市场的核心资产。第一类是技术安全的捍卫者，即在半导体、工业母机、关键软件等领域真正实现国产替代突破、掌握核心知识产权的科技龙头。第二类是全球布局的先行者，即那些具备全球视野，通过海外建厂成功实现供应链多元化、将“中国产能”转化为“全球产能”的先进制造企业。第三类是内循环的受益者，即深耕国内超大规模市场、拥有强大品牌壁垒、稳定现金流且分红慷慨的消费与服务领军者。正如经济学原理所揭示的，关税是一把双刃剑。美国政策的反复与反噬，恰恰证明了违背分工规律的单边主义行不通。而中国经济，在一次次“压力测试”中，正在完成从“大”到“强”的蜕变。A股市场也终将在这一过程中，依靠产业的升级与制度的完善，走出一条独立于外部扰动的、反映中国经济高质量发展成果的“长牛”之路。
（梅林系华源证券股份有限公司党委书记、董事长；宋玉禄系云南大学高级管理会计师、教师）
客服电话
